百亿级地方国资挺进A股 “平台式投资”成主导模式

地方国资“揽A”潮未歇，今年出现一些“微变化”。
据公告估算，今年以来地方国资入主A股民营上市公司的资金规模已达百亿元级别。在国资挺进的过程中，一方面“组合拳”交易模式升级，体现出稳定新晋控股权、进而铺路业务升级的意愿；同时，“平台式投资”成为绝对主导模式，多数被访者认为，上市公司正在成为国有资本重要组织形式和“管资本”的重要载体，背后体现出国资控股与保持活力之间的新权衡。
国资入主并非单线前行，部分代表性民营资本也在国企改革中担纲主导性作用。地方国资与民资一道，在资本市场实控权变更曲中演绎着并行乐章。有业内专家提醒，民营资本与国有资本对经济波动的敏感度不同，对于民资而言，如何在资本出清的同时实现信心重振，仍是挑战。
入主“组合拳”
资金流承压的龙元建设，将迎来杭州交投集团的入主。杭州国资近30亿元（估算）真金白银的加持，成为今年最新的地方国资入主A股公司案例。
今年以来，地方国资启动A股控股权的收购运作持续扩围，陕西、浙江等多地国资表现活跃；同时，“揽A”落地的案例接连出现。6月29日，孟广才以协议转让的方式向溧阳城发转让其持有的天目湖超1216万股股份，完成股份转让过户登记。经过数年多次股权划转，溧阳城发终于晋位天目湖控股股东，溧阳市人民政府顺势成为实控人，天目湖这家疫情期间连续三年净利下降的旅游公司，回归国资控股。
随着地方国资在资本市场的活跃，一方面使A股国资系公司增多，另一方面也抬高了地方证券化率。入主龙元建设的杭州交投集团，是杭州市国资委直属交通重点工程基建投资平台。本次入主，意味着继杭州市政府旗下的海联讯、ST数源，以及杭州市国资委旗下的杭氧股份、杭州热电等公司之后，杭州国资的A股版图增至7家。此前，杭州国资曾提出国有上市公司达到11家等具体目标，由此来看，今年是当地通往愿景的重要阶梯。
新兴装备易主事宜，也早已锁定陕西省国资委。按照陕西国资平台长安汇通的战略，将形成股权直投类、股改上市和定向增发类、债转股类三大类项目储备，控股A股新兴装备说明，长安汇通与资本市场对接的触手更为多元。
拆解近年来地方国资入主A股公司的交易模式，组合拳交易尤为突出。无论是此前北京国资纾困东方园林，还是今年丽水国资入主康盛股份，都是采用的“股份协议转让+表决权委托”模式，实现控股股东变更。
今年，这一模式得到进化。典型代表是龙元建设，该公司易主采取了“放弃表决权+定增认购+协议转让”的一揽子交易方案。北京投行人士李伟认为，将定增嵌入交易方案中，搭配协议转让和表决权委托，既有利于国资股东夯实控股权，又能为收购标的引入活水，从而为业务转型升级储备弹药。
此前，浙文互联等公司在国资取得相对控股权后，也快速开启对国资股东的定增运作，进一步巩固国有资本的控股权，不过在实操中也遇到一些挑战。有接近公司的人士透露，通过股东达成共识——实现协议控制——再启动定增审批程序等，最终定增方案才获得“无补丁”认可与通过。
在李伟看来，组合拳模式背后，是地方国资入主范式的优化，以谋求多方利益达成一致。其一，表决权+股权转让模式，有利于将表决权集中、实现控制权的稳定；其二，国资入主是实体而非空壳公司，不少股权转让方也看好未来前景，且更有行业经验和产业资源，不影响收购方控制地位的前提下，保留部分上市公司股权，能够分享到未来红利；其三，定增的启动需要符合盈利与合规等多重条件，这折射出这一轮国资入主的标的，具有更为优质的运营特征。
平台式投资
从启动和落地的国资入主主体来看，地方国有投资平台已经是主流选择。新兴装备的“新主”长安汇通，是陕西省国资委组建的唯一一家省属国有资本运营公司；拟入主康盛股份的浙江丽数股权投资有限公司，则更是一家地方国资投资平台。
有接近国资系统的人士接受证券时报记者采访时认为，地方国资入主A股，大体包括投资平台控股和国资实体控股两种模式，前者更利于所有权与经营权的分离，实现国资控股与民资效率的平衡。“这印证了国资系统通过设立国有资本投资运营公司，从‘管企业’到‘管资本’改革的合理性。”该人士认为。
今年以来的国资入主，相当比例仍指向了针对资金链、流动性等问题的纾困，典型案例是武汉高科集团对三特索道的“二进宫”式重掌。2007年三特索道上市时，武汉东湖国资就是控股股东，后来将控股权转让给当地民营主体。如今后者遇到困难，武汉高科集团又将三特索道的控股权接了回来。
光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，对于民营企业来说，转身国资麾下，有利于增强金融信用和资金实力，尤其有利于提高公司抗风险能力，这在经济周期的波动中非常重要。
国资层面来说，则明显指向产业协同和上市公司产品矩阵的打造。天目湖被国资入主后，溧阳城发就明确，将协调其自身优质资源，充分发挥与公司业务发展的协同效应，提升公司核心竞争力。由于此前溧阳城发自2021年参股天目湖后，上市公司与地方国资便不乏互动，进一步协同落地预期更加强化。
协同预期，还包括资本运作层面。新兴装备公布将被陕西国资委实际控制后，股价连窜4个涨停板。一方面，引入国有资本控股股东，有利于充分整合双方优势资源、提升持续经营和盈利能力；另一方面，但凡是陕西省国资委控股的上市资源，都难以绕开“西凤酒借壳”翻炒老剧本。
但前述接近国资人士认为，地方国资入主，绝非是为了跨界借壳。“相对于民企并购控股权，国资选择企业标准更为严格。一方面，相关产业布局需要高度契合，形成良性互动；另一方面，随着前期纾困阶段个别项目的落败，国资对于标的的选择已经愈发谨慎了。”
“简单获取壳资源意义不大，国资出手更多是有明确的产业协同和优质资产注入预期。这也是出现问题的东旭光电等公司，虽然早在数年前就公告明确接触地方国资，但是至今仍无推进的核心原因。”该人士表示。
敏感度差异
伴随着地方国资“揽A”的挺进，不少民营资本收缩战线同步进行。
典型代表是“中植系”。今年4月，康盛股份公告将被丽水国资“收编”。在解直锟去世后，“中植系”出现收缩A股战线的特征。此前“中植系”旗下上市公司一度达到8家，如今，美尔雅、康盛股份等公司相继筹划易主。
产业周期起伏，地方国资挺进A股的大潮中，也有“逆行者”现身。
一方面，部分地方国资萌生退意。今年4月，丹化集团启动通过公开征集转让的方式协议转让其持有丹化科技约15%股份，进而可能导致公司易主。
另一方面，在国资进击的宏观画像中，头部民营资本也表现抢眼。炼化龙头恒力石化本月筹划分拆控股子公司康辉新材重组上市预案，后者通过与大连热电进行重组的方式实现重组上市。这是A股首例民企“分拆+借壳”并进的案例，折射出头部民营资本在国企改革和重组等运作中的主导性作用。
周茂华认为，国资民资各有进击，说明在经济运行遇到阻力的背景下，二者都可以成为充分利用资本市场进行并购重组、借势拓展资本平台的主角。二者并非相互抵消的对立关系，而是共同展示出主导收购控股权的能力。
这种统一关系，正在演变成更为多元的协同。新希望担任“白衣骑士”近4年后，兴源环境由于业绩持续低迷，迎来宁波国资入主。但新希望非但没有全然谢幕，反而与兴源环境、宁波国资的合作进一步深化。通过战略合作等多元形式，加快兴源环境的战略转型和做精做强。
前述国资人士对记者介绍，数年前的纾困进程中，有的民企希望积极涌入国资怀抱，也有个别民企因为涉及管理团队变动和估值预期落差，对国资“抄底”表现出某些抵触情绪，甚至影响公司困境反转的进度。但这两年，国资民企携手合作是普遍现象，这显然有利于多方共赢的高效推进。
有一位不愿具名的国务院政府特殊津贴专家认为，“民营资本与国有资本对经济波动的敏感度是不同的，尤其在经济阶段性下行周期，民营企业面临的生存发展压力高于国有企业，资产负债表受损程度通常更大。当下，我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，如何化惯性压力为转型信心，如何处理好市场和政府的关系，仍需在改革实践中寻求最优解。”
记者观察：
不是“国进民退” 而是“国民共进”
从2018年国资纾困民营上市公司开始，每当有国资入主民营公司，就有一种伴生担忧——是否“国进民退”。但无论从收购条件、各方意愿，还是实践效果来看，结果并非“国进民退”，而是“国民共进”。
旅游业是前述担忧的代表性场景。今年以来，天目湖、三特索道等多家旅游公司被地方国资入主。这些公司疫情期间业绩承压明显，而监管又要求降低重点国有景区门票价格，这意味着，对于具有资源垄断性质的大景区而言，公益属性将愈发凸显。在此背景下，既能够维护景区公益属性，又能够在经营管理上游刃有余，什么样的所有者和经营者才更为适配？市场化的最佳选择，应该就会落在国资身上。
拆解近年来地方国资入主案例，动机各不相同。部分是为了引入企业在当地经营，带动原有产业，增加就业，激活区域经济；部分地方国资投资上市民企是基于收入模式转型需要，通过投资收益替换部分非税收入，让地方政府收入来源多元化。想要达成这些目的，地方国资一方面可以自行培育、变革，另一方面也完全可以用市场化手段在信息披露更为透明、估值更为公允的资本市场购买。
而且，在国资入主的过程中，虽然地方国资入主上市公司有提升资产化率、布局产业链条、发力产业转型升级的考量，但是多数入主都指向了帮助民企缓解债务压力，同时又可使企业补充资金，确保社会财富免遭更大损失。本质来看，这是遵循市场经济规律和企业发展规律的市场化行为，不应表面看到入主者是国资身份就马上戴起“有色眼镜”。只要是平等、公允的市场化行为，必然是交易多方各取所需，进而指向互惠共赢。
无论从民资仅仅让渡投票权、保留部分股权收益权的交易模式来看，还是从国资入主后多方协同来看，国资、民资都在为标的公司的发展，形成越来越大的合力。两者犹如两个翅膀，一起带动上市公司在经济周期的起伏中穿梭前行，“国民共进”特征在今年入主案例中表现得更加明显。
部分担忧声音的出现，反映出宏观经济和中观产业压力之下，市场对民营经济后续可持续性发展动能的忧心。
近些年，部分民营企业融资难题、外部冲击等多元挑战并存，发展压力较大。这说明，面对经济增速的变化，以及经济向高质量发展阶段的变化，原有粗放生产方式和经营方式的惯性需要摆脱，如何在外部环境与内部因素相互交织的新生态下，寻求更有韧性的成长方式，是摆在不少民营企业家面前的核心课题。
而对于国有经济而言，也需要高度重视“入主后”时代的整合工作，进一步推进国有企业改革。国资企业近两年一直在强化利润考核和市场运营，尤其今年还提出“一利五率”等新的考核体系。这要求国资股东要重视现金流，既要考虑投入产出，更要降本增效，管理运营也需要更加符合市场规律。
对于民营资本和国有资本的这些新要求，也将实现两者更强的“互补式”绑定，为更进一步的“国民共进”增添筹码。

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